價值鏈重塑打造平價
公司作為國內名列前茅的男裝品牌,致力于提供“高品質,中價位”的高性價比男裝。產品低倍率的同時,卻可獲得近20%凈利潤率。我們認為其核心來自于價值鏈效率改善:1)深度合作型供應鏈下的規模優勢以及低存貨風險(公司同供應商聯合開發產品,給予其較高毛利率,公司可在兩個銷售季后選擇退還剩余貨品);2)公司采取“類直營”的扁平零售模式,吸納加盟商作為財務投資者,保留對門店的管理權。我們認為具備強大的終端零售能力是公司區別于眾多競爭對手的重要優勢。
有望可持續穩健成長
公司在09-14年實現了年均55%的收入增長以及50%的利潤增長(2014年有并表因素)。我們認為公司未來三年仍有望可持續穩健成長,驅動來自于1)公司加大華東之外以及二線城市的門店擴張,并提升單店面積;2)店效提升:公司平效從2009年的1.6萬元上升至2014年的3萬元以上,我們認為性價比繼續改善、積極的營銷投入以及渠道優化將有助于平效繼續提升;3)電商渠道快速增長。公司于2015年8月推出員工持股計劃,404名(包括8名董事、監事和高管)員工出資1.5億元,以15.2元/股的均價完成購買。
借助上下游資金擴張
公司2014年ROE為46%,明顯高于本土競爭對手,一方面是由于更高的運營效率帶來的高ROA,另一方面則是來自于高應付賬款的杠桿經營效應。公司的賒銷(主要貨款在實現終端銷售后才支付)和類直營模式(及時回款)使得自有投入運營資本有限。但如果供應商要求縮短應付周期,而公司存貨周轉又無法有效改善,則將給公司現金流帶來壓力。
估值:首次覆蓋給予“買入”評級,目標價19.8元
我們的2015-17E EPS為0.70/0.91/1.15元。基于瑞銀VCAM模型進行現金流貼現(WACC為9.3%)推導得出目標價19.8元,對應2015-17年市盈率28/22/17倍。我們預計公司將基于良好的零售能力、規模優勢、品牌形象升級,實現可持續成長,給予“買入”評級。
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本文來源： 海瀾之家：性價比時代的男裝零售龍頭
